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책과 영화 리뷰

워렌 버핏처럼 적정주가 구하는 법_Part 2

by 포리_ 2023. 1. 10.
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1. 할인율

투자의 내재가치 =

위 공식에서 버핏이 고려하는 할인율은 얼마일까?

1994년 주총: ‘장기 채권 수익률이 7%인 시대라면 우리는 확실히 최소한 10%의 할인율로 세후 현금흐름을 할인해서 생각하고자 했을 것이다. 확실한 현금흐름에 대한 판단이 서면 다소 낮은 할인율을 적용할 것이다.’

1998년 주총: 미국 장기 국채 수익률을 사용하고 있다.

2007년 주총: 공식적인 할인율이 없다. 우리는 투자의 잣대로 사용하는 국채(만일 국채 수익률이 2~3% 선이라면 잣대로 보기 어렵다)보다 상당히 높은 이익을 원한다. 이는 우리가 편안하게 느끼기 충분한 수준이다.

참고: 30년 만기 국채수익률: 947.87%, 985.06%, 074.53%, 162.5% 점점 떨어짐.

국채 수익률이 2~3% 수준이라면 곤란하다.

 

버핏의 할인율 = Max(무위험수익률+인플레이션+세율, 할인율의 하한선)
(Max : 두 값 중에서 큰 값을 취한다)
*무위험 수익률: 화폐의 시간적 가치를 고려한 것으로서 투자에 있어서 위험이 전혀 내포되지 않은 순수한 투자의 기대수익률.(정기예금, 국채, 보증 사채의 이자율 등)

버핏은 모든 사업에 대해 위험 프리미엄을 감안한 자본요구수익률(WACC)을 할인율로 사용하지는 않는다. 사업의 리스크는 사업에 대한 자체분석을 통해 파악해야 한다. 경제적 해자가 견고하다는 판단 후에야 내재가치 계산을 통해 매력적인 매수 가격대를 계산한다.

 

버핏은 인플레이션을 상당히 중요한 요소로 고려한다. 최소한 투자하는 기업이 인플레이션은 이겨낼 수 있어야 하는 것이다.

 

2. 버핏과 DCF 무엇이 다른가

 

  DCF 워렌 버핏
현금흐름 잉여현금흐름(FCF) 주주이익
할인율 가중평균자본비용(WACC) 무위험수익률+인플레이션+세율

DCF에서는 주주의 자본비용을 계산할 때 자본자산가격결정모형(CAPM)을 사용

그러나 버핏은 개별주식의 주가와 주식시장 사이의 방향성을 나타내는 β를 개별 주식의 리스크로 인정하지 않는다. β를 고려한다고 해서 투자자본의 영구적 손실위험이 사라지는 것이 아니다. 리스크 자체는 사업에 대한 분석을 통해 파악해야 하며 경제적 해자가 없는 기업은 투자 대상에서 제외한다.

 

3. 국 내재가치를 공식으로 표현하면?

내재가치

*주주이익과 순이익의 차이가 큰 경우는 순이익을 자본총액으로 나눠준 ROE보다 주주이익을 자본총액으로 나눠준 자본주주이익률을 사용해야 한다.
 

 구체적으로 예시를 살펴보겠다. 워렌 버핏이 1990년 웰스 파고에 지불한 벨류에이션을 살펴보자. PER은 5배 미만이었고 ROE가 20% 정도기 때문에 자연스럽게 PBR은 1배 미만이었다는 결론을 얻을 수 있다. (PBR = ROE X PER)

(단위 : 억 달러)                                                                                                           1990년 웰스 파고
자본효율 20%
미국 장기 국채 수익률(1) 8.24%
인플레이션율(2) 4.15%
추정 자본요구수익률(1)+(2) 12.39%
지불가격/순자산 1.0
자본효율/미국 장기 국채 수익률 2.43
자본효율/추정 자본요구수익률 1.61
평균 추정적정가치 2.02
1990년 미국 장기 국채 수익률은 30년 만기 미국 국채 수익률이고 매년 12월을 기준으로 했다.
인플레이션율은 버핏이 매년 보내는 주주편지에서 사용한 GNP 디플레이터를 반영한 값이다.

따라서 웰스파고는 1.6배 정도의 벨류에이션은 받아야하는데 장부가치 정도에 거래되고 있었기 때문에(PBR=1.0) 저평가라고 할 수 있다.

 

4. 자회사는?

회사는?

연결재무제표를 활용한다. 전체 기업 규모에 비해 해외 자회사들의 CAPEX가 크다면 고려해준다.

 

지분율 20%이상은 지분법, 50% 위는 연결회계 적용을 받지만 20% 미만은 안 잡히니 포괄이익으로 접근해야한다. 이에 대한 고려없이 버크셔를 설명하는 것은 무의미하다.

 

포괄이익(Look-through Earnings) = 모기업이 직접 경영하는 기업들의 영업이익(1)
+ 장부미반영 주요 투자기업 유보이익(2)
- 유보이익이 모두 배당된다면 부담해야 할 세금(3)

 

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