워렌 버핏처럼 적정주가 구하는 법_Part 1

1. 요약

 

워렌 버핏은 내재가치의 계산방법을 대학교육의 투자가치를 계산하는 방법에 비유해서 설명한다. 대학교육의 투자가치를 계산하려면 먼저 한 학생이 졸업 후 평생 벌어들일 수 있는 수입을 추정하고, 여기에서 학교에 들어가지 않았을 경우에 평생 벌어들일 수 있는 수입의 추정치를 빼줘야 한다고 말한다. 이것이 바로 초과이익인데, 이 초과이익을 적정한 이자율로 졸업연도까지 할인한 결과가 대학교육의 경제적 내재가치라고 소개한다.

여기서 대학교육에 들어가는 교육비는 사업에 빗대어 설명하자면 사업에 투자된 자본이라고 볼 수 있다. 즉 대학교육의 장부가치(Book Value)라고 볼 수 있다. 어떤 학생들은 졸업 이후 대학교육에 투입된 교육비(장부가치)보다 훨씬 큰 경제적 성과를 이뤄 내재가치가 훨씬 큰 경우도 있을 것이고 반대의 경우도 있을 것이다.

대학교육을 통해 평생 벌어들일 수 있는 수입의 현재가치(A) =졸업 1년 후 수입의 현재가치 + 졸업 2년 후 수입의 현재가치 + ...   대학을 포기할 경우 평생 벌어들일 수 있는 수입의 현재가치(B) =올해 예상 수입 + 1년 후 예상 수입의 현재가치 + 2년 후 예상 수입의 현재가치 + ...   대학교육의 내재가치 = A-B

투자의 내재가치 =

워렌 버핏에 따르면 투자자는 반드시 현금흐름 할인방법에 의해 가장 싸게 보이는 투자안에 투자해야 한다. 해당사업의 매출액 성장 여부와 이익의 변동성, 현재 장부가치, 이익 수준은 내재가치를 계산하는 데 큰 관계가 없다고 언급하고 있다.

 

2. 일반적인 현금흐름 할인방법(DCF)

 

세후영업이익(NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)에서 투자에 소요된 자금을 계산하여 FCF를 구한다.

 

*세후영업이익 = 영업이익 X (1 – 유효세율)

총 현금흐름

세후영업이익

(+) 감가상각비

(+) 무형자산 상각비

총 투자

(-) 영업활동자산부채증감

(-) 유형자산 투자비용

(+) 유형자산처분

(-) 무형자산 순투자

잉여현금흐름(FCF)

현금흐름 할인방법에서 기회비용으로 고려하는 것은 가중평균 자본비용(Weighted Average Cost of Capital)이다. 주주나 채권자와 같이 기업에 관련된 이해 관련자들의 기회비용을 자본이나 부채와 같은 자금 조달 형태의 비중으로 가중평균하여 구해준다.

WACC = (자본의 총자산에 대한 비중 X 자본요구수익률) + (부채의 총자산에 대한 비중 X 부채요구수익률)

 

3. 현금흐름 = 주주이익

 

버핏은 주주에게 귀속되는 현금흐름인 주주이익(Owner Earnings)를 현금흐름으로 사용한다.

주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등의 현금유출이 없는 비용을 더하고, 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용 CAPEX(Capital Expenditure)의 평균치를 빼서 계산한다.   주주이익 = 순이익 + 비현금유출비용(감가상각비, 감모상각비 등) - 연간 CAPEX 평균값 – 운전자본의 증가   FCF와 다른점은 영업외적인 부분까지 고려한다는 점이다. 영업외적으로 발생하는 이자손익과 같은 현금발생비용 또한 주주에게는 의미가 있기 때문에 세후영업이익보다는 순이익에서 출발하는 것이 주주 입장에서 현실적이다.

사업에 대한 정확한 이해를 하고 CAPEX의 평균값을 적용해야 한다. 제조업, 소매업, 유틸리티 산업에서는 CAPEX가 항상 발생할 수밖에 없으며 사업이 지속되기 위해 CAPEX투자는 상당히 중요하다. EBITDA는 의미가 없다.

기업은 재고자산과 매출채권을 더한 규모의 자금이 기업활동을 할 때 항상 필요한데, 매입채무만큼 돈을 빌려 쓸 수 있는 셈이므로 ‘재고자산 + 매출채권 – 매입채무’의 현금을 항상 확보하고 있어야 한다. 이를 운전자본이라고 한다.

일반 회계실무에서는 유동자산에서 유동부채를 뺀 순운전자본을 유동성의 개념으로 정의한다. 유동자산이 유동부채보다 많으면 유동성문제가 없다는 측면에서 순운전자본 관리가 재무관리 목적상 중요한 것이다. 그러나 버핏은 기업환경의 변화로 인해 운전자본이 증가할 수 밖에 없는지에 초점을 두고 있다. (재고자산+매출채권-매입채무). 버핏의 운전자본과 회계실무의 순운전자본은 다음과 같은 관계가 있다. (유동자산-현금성자산) - (유동부채-단기차입금) = 운전자본 (유동자산 - 유동부채) - 현금성자산 + 단기차입금 = 운전자본 순운전자본 순운전자본 = 운전자본 + 현금성자산 - 단기차입금

운전자본이 늘어난다는 것은 기업활동을 하는 데 필요한 현금의 규모가 늘어나는 것으로 경영환경이 좋지 않게 변한 것이다. 장기 투자를 하는 입장에서는 1년 내의 유동성보다는 기업활동의 추세를 봐야하기 때문에 버핏의 운전자본을 고려하면 된다.